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震荡还是再迎风口？
黄金延续创纪录的涨势：2025年上半年，美元金价上涨了26%，以各种货币计价的金价均录得两位数涨幅。美元走弱、利率维持区间波动，以及高度不确定的地缘经济环境等因素共同带动了强劲的黄金投资需求。
展望未来，投资者普遍关注的问题在于：黄金是否已见顶，还是仍有上涨空间？我们利用黄金估值框架（Gold Valuation Framework）分析了在当前市场对经济不同预期下的下半年金价走势，以及可能推动黄金上涨或下跌的相关因素。
若经济学家和市场参与者的宏观预测准确，我们的分析显示下半年金价或持续震荡，但仍存在一定上行空间（0%~5%）。然而，经济的实际运行往往偏离市场共识：如果经济和金融状况进一步恶化，加剧滞胀压力和地缘经济紧张局势，避险需求则可能大幅上升，在下半年推动金价再涨10%-15%；相反，如果冲突可以得到大规模且持续的缓解（尽管目前来看这种情形似乎不太可能出现），黄金将在下半年回吐12%-17%的年内涨幅。
黄金作为消费品和投资资产，受到多重因素影响
2025年下半年的假定宏观经济情境及隐含黄金表现
来源：彭博社，牛津经济研究院，世界黄金协会
* 基于截至2025年6月30日的市场共识与牛津经济研究院其他指标。对黄金表现的影响是根据黄金估值框架所推导的年均金价水平。详见第7页图3。
刷新纪录的上半年
2025年上半年收官，黄金成为表现最好的主要资产类别之一，期间涨幅近26%。在2024年40次刷新纪录高位后，2025年上半年，黄金进一步录得26次历史新高（ATH）。
这一强劲表现由下列多重因素促成：
· 美元走弱
· 债券收益率维持区间波动，市场对美联储降息预期仍存
· 地缘政治紧张局势加剧，部分直接或间接与美国贸易政策相关
场外交易（OTC）市场、交易所和黄金ETF交易活跃，同样反映了强劲的黄金投资。2025年上半年，黄金日均交易额升至3，290亿美元，创下历年来半年度新高。[1]
各经济体央行持续购入黄金，尽管购金量未达到前几个季度的峰值，但仍维持强劲水平。
全球贸易新秩序
在全球艰难应对不确定且充满对抗的贸易谈判之际，2025年一个最显著的宏观主题必然是美元的疲软表现，其今年上半年的表现为1973年以来最差水平。[2]
美国国债的不佳表现也是市场主要特征之一。尽管国债一个多世纪以来一向被视为“安全资产”的典范，但在四月不确定性加剧时，资金流入明显放缓。
相比之下，上半年黄金ETF需求显著增长，各区域均录得大量流入。随着金价飙升且投资者纷纷寻求避险，全球黄金ETF的资产管理总规模（AUM）在上半年末上涨41%，达到3，830亿美元，总持仓增加397吨（约合380亿美元）至3，616吨，为自2022年8月以来的最高月末水平。
与贸易相关的风险以及其他地缘政治风险不仅直接影响黄金市场，也通过推动美元、利率及整体市场波动而间接影响金价，这些均进一步提升了黄金作为避险资产的吸引力。根据我们短期金价表现归因模型（GRAM）[3] 的测算，以上因素对过去六个月黄金回报的贡献合计约16%，具体细分如下（图表2）：
· 风险与不确定性：促使寻求有效对冲的投资者买入黄金，贡献4%（其中一半可归因于GPR地缘政治风险指数的上升）[4]
· 机会成本：使得黄金相较美元和债券收益率更具吸引力，贡献7%（其中大部分与美元走弱相关，约占6%）
· 势能：放大金价趋势或回归均值，贡献5%（主要与黄金ETF净流入有关）
2025年初至今，黄金表现优于其他主要资产类别
黄金及各主要资产的年初至今表现（单位：美元）
来源：彭博社，ICE基准管理局，世界黄金协会
*数据截至2025年6月30日。所用指数：彭博巴克莱全球国债（美国除外），彭博巴克莱美国债券综合指数，ICE BofA美国3月期国债指数，New Frontier全球机构投资组合指数，MSCI全球（美国除外）总回报指数，彭博商品总回报指数，MSCI新兴市场总回报指数，LBMA午盘金价（美元/盎司），MSCI美国总回报指数。
直接和间接贸易风险推高金价
黄金回报主要驱动因素月度数据
来源：彭博社，世界黄金协会
* 截至2025年6月30日。详情请见脚注2
下半年展望
2025年下半年局势如同跷跷板般摇摆不定：地缘经济不确定性持续，迫使投资者保持高度警惕；通胀数据虽有改善迹象，但市场依然担心经济可能迅速恶化；美元或将持续承压，而“美国例外论”是否终结亦将成为投资者讨论的焦点。总体而言，上述因素均为黄金提供了支撑，尽管基本面依然强劲，但金价已在一定程度上反映了这些因素。相应地，倘若冲突出现缓和，股市的走强则可能吸引更多资金，从而削弱黄金吸引力。
为了评估上述多变条件对黄金的影响，我们从经济扩张、风险与不确定性、机会成本和势能四个关键驱动因素出发，分别分析三种假设情境下的情况。
表1： 2025年内金价已创下26次历史新
以主要货币计价的金价与回报*
来源：彭博社，世界黄金协会
* 截至2025年6月30日。除印度和中国分别采用MCX午盘金价和上海金午盘基准金价外，其他国家均以LBMA午盘金价（美元）为基础，以本币计价。
市场共识：持续正常化
根据市场共识预期，全球GDP下半年将维持区间波动，表现低于长期趋势水平。随着全球贸易关税影响日益显现，预计下半年全球通胀将升至5%以上，市场预测美国CPI将达2.9%。受此复杂经济背景影响，预计各经济体央行将于四季度末开始谨慎降息，美联储年内可能降息50个基点。
尽管贸易谈判有望取得进展，但整体环境大概率仍将如过去几个月一样波动不安。总体而言，全球 – 尤其是中美两国之间 – 地缘政治紧张局势将持续存在，市场整体不确定性难以消除。
共识预期识对黄金的影响
我们基于黄金估值框架的分析显示，若关键宏观变量维持市场当前共识预期水平，下半年金价则可能保持区间波动，较当前水平上涨约0–5%，年涨幅在25%–30%之间。
技术面指标显示，黄金过去几个月的盘整可能是长期上涨趋势中的健康调整，有助于缓解此前的超买态势，为金价后续上涨奠定基础。
利率下调和持续的不确定性将维持投资者的黄金投资兴趣，尤其体现在黄金ETF和场外交易当中。同时，2025年接下来的央行购金需求预计仍将保持强劲，尽管或低于过去三年的创纪录水平，但仍将远高于2022年前500–600吨的年均购金量。
然而，高企的金价或将持续抑制消费者需求，同时刺激回收金量增加，从而制约金价的进一步表现。
正如我们此前所讨论的，参考市场共识预期通常意味着金价将呈现区间波动，这很可能表明黄金已经有效地反映了当前所有可得信息。
因此，了解接下来可能推高或拉低金价的因素将变得尤为关键。
黄金上涨情形：经济下行
若要黄金延续涨势，经济和/或金融状况进一步恶化是必要前提。
这可能表现为更严重的“滞胀”环境，此环境下增长放缓、消费者信心下滑，以及关税带来持续的通胀压力；也可能是彻底的衰退，伴随投资者大规模涌向避险资产。
在此情况下，市场对美国经济领导力和政策不确定性的担忧上升，利率下行与美元走弱将使黄金获益。与此同时，央行外汇储备多元化或将加速推进，减少对美元的依赖。[5]
经济下行情形下黄金的表现
我们的分析显表明，黄金在这种情形下可能强势走高，下半年再涨10%-15%，全年涨幅接近40%。
历史经验表明，在风险上升期，黄金投资需求的强劲往往会远超消费需求下降和回收金量上升所带来的负面影响。
尽管2025年上半年黄金ETF流入规模已非常可观，但总持仓量3，616吨仍远低于2020年的峰值3，925吨。过去6个月黄金ETF净增不到400吨，过去12个月也仅增加逾500吨；而在前几轮黄金牛市中，ETF累计增持通常在700–1，100吨之间。
此外，COMEX黄金期货净多仓目前仅约600吨，过去危机时期曾高达1，200吨以上，说明若经济形势恶化，黄金市场仓位仍有可观的增持空间。
黄金回调情形：风险缓解
若地缘政治与地缘经济冲突能持续得到解决，投资者风险偏好将上升，从而减少对黄金等对冲资产的配置。
鉴于过去六个月的情况，风险全面化解的可能性似乎不大。但倘若经济增长前景转好，即便通胀压力持续，美国国债收益率也有望走高，令美债收益率曲线更加陡峭；若通胀进一步企稳，其对美债收益率的影响将更加显著。
回调情形下黄金的表现
在此情景下，下半年金价可能回落12%–17%，全年虽仍能录得正回报，但可能仅为个位数增长。这一跌幅相当于黄金上半年表现中由贸易风险溢价所驱动的部分。
风险下降叠加机会成本上升（如收益率上行、美元走强等）将导致黄金ETF流出，并削弱整体黄金投资需求。若美债再次受到青睐，央行购金需求可能同步放缓。
黄金市场的技术面分析和投机性仓位表明，3000美元/盎司将构成一个天然的“支撑位”，可能吸引机会型投资买盘入场。若金价跌破该水平，则抛售可能加速。
不过，金价回落将吸引价格敏感度更高的消费者，并抑制黄金回收活动，从而限制金价的下行空间，这与单纯观察实际利率与美元走势作出的判断或许不同。
此外，在我们近期发布的报告《黄金的回调情景分析》中，我们回顾了以往曾导致金价大幅回调的相关因素。值得注意的是，过去曾引发剧烈下跌的一些因素——例如利率大幅上升或黄金投资市场的高度饱和——目前并未显现，因此金价出现更极端回落的情况可能性不大。
结论
黄金强劲的开局进入2025下半年，上半年涨幅达26%，主要受美元走弱、地缘政治风险持续、投资者需求旺盛及央行持续购金等因素推动。
尽管部分驱动有望继续存在，但未来走势仍高度依赖多重因素，包括贸易紧张局势、通胀动态变化及主要央行的货币政策走向。
市场共识预期认为，若宏观基本面维持现状，黄金年内将维持稳定并小幅上行。来自中国保险行业等新兴投资者的资金流入亦可能为金价提供部分支撑。
若地缘政治与经济局势愈发动荡，尤其是严重滞胀或经济衰退风险加剧，投资者避险需求升温，则金价可能大幅上涨。
相反，如果全球贸易出现广泛、持续的复苏，市场信心回升，则高收益率和风险偏好反弹将对削弱黄金的表现（尽管当前环境下这种情况似乎不太可能出现）；央行购金需求若明显不及预期，也可能对金价构成压力。
总而言之，鉴于全球经济预测本身存在高度不确定性，我们认为在当前宏观环境下，黄金仍具备明显优势，可为战术性与战略性投资决策提供有力支持。
[1]． 伦敦金银市场协会（LBMA）的场外黄金交易数据系列创建于2018年。
[2]． The dollar has its worst start to a year since 1973（译者译：美元遭遇自1973年以来最差开局 |《纽约时报》| 2025年6月30日）
[3]． 我们的短期金价表现归因模型（GRAM）是有关金价月度汇报的多元回归模型，其中包括四类关键表现驱动因素：经济扩张、风险与不确定性、机会成本和势能。此处结果基于五年期月度数据的分析。更多估算周期及数据频率，请访问Goldhub.com
[4]． 我们使用GPR地缘政治风险指数来衡量此类风险对黄金的直接影响。详情请见：You asked， we answered： What’s the impact of geopolitics on gold？ （译者译：《你问我答：地缘政治对黄金有何影响？》| 2023年10月）
[5]． 根据我们最新的央行调查报告，73%的受访央行预计在未来五年内，美元在全球外汇储备中的占比将适度或大幅下降。同时，他们也预计其他货币及黄金的占比将在同期有所上升。完整调查结果详见：《2025年央行黄金储备调查 | 世界黄金协会》
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责任编辑：朱赫楠
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